Borsa 2009 sonunda ne olacak? Analist tavsiyeleri

Türkiye'nin en büyük aracı kurumlarından biri olan Global Menkul Değerler, bugün yayınladığı Strateji Raporu'nda 2009 senesinde IMKB-100 Endeksi'nin değerini 40 bin olarak tahmin etti.

Son ekonomik durumun da gözler önüne serildiği Strateji Raporu'nda yatırım tavsiyesinde de bulunuldu.

Raporda şu değerlendirme yapıldı:

"2009 yılı riskin de getirinin de yüksek olabileceği bir yıl olarak görünüyor. Ekonomideki zorlukların 2009 yılı sonuna kadar devam edeceğini, haber akışının özellikle yılın ilk yarısında zayıf olacağını tahmin etmekteyiz. Öte yandan global parasal ve mali gevşemelerin olumlu etkileri piyasalarda er ya da geç kendini hissettirmeye başlayacaktır. Yıl sonu İMKB-100 endeksini 40 bin olarak tahmin etmekteyiz, ki bu da 2008 yıl sonuna göre yüzde 49 artışa tekabül etmektedir. Hisse senedi piyasalarında özellikle yılın ikinci yarısında ciddi fiyat yükselişleri beklemekteyiz.
Hisse senedi piyasasının performansı birebir ekonomiyi takip etmeyebilir. Mesela 2008 yılında IMKB-100’deki yüzde 52’lik düşüşün geçen yılki tahmini yüzde 2’lik büyüme ile desteklenmediği aşıkardır. Risk algılaması yıl boyunca değişektir.

Tüm dunya ekonomilerindeki referans faizlerinde ciddi düşüşler görülürken Ekim 2008 de para arzı artışında yavaşlama kaydedildi. Olağan ve olağandışı mali tedbirler,ABD Merkez Bankasının son açıklamaları para arzında artışın devam edeceğini ve 2009 yılında kredi darlığının azalacağını işaret etmektedir.
Türkiye, bu yıl G20 ülkeleri arasında mali sıkılaşmaya giden tek ülkedir. Yılın ilk yarısında kamu harcamalarını kısmak ekonomik büyümedeki sorunları hızlandırmakla beraber ikinci yarıda reel risk primini düşürecektir. Ayrıca, diğer ülkeler tarafından uygulanan mali gevşeme politikaları Türkiye’nin dış açığındaki dengesizliği düşerecektir. 2009’u riskleri yüksek bir sene olarak düşünmekle beraber parasal ve mali uyarıcıların 2010 a kadar uzayacak olan bir durgunluğu önlemesi ihtimalini de yüksek görmekteyiz.

YATIRIM TAVSİYESİ

2009 senesi için Türkiye ekonomisinde yüzde 2’lik bir daralma öngörmekteyiz. Petrol fiyatlarının ortalama 50$ olacağı varsayımını kullanıyoruz ve daralan ekonomik aktivite ile dış ticaret açığında ciddi daralma bekliyoruz. 2009 senesinde cari işlemler açığının milli gelire oranı yüzde 3.2’ye gerileyecektir. Bununla birlikte IMF ile yapılacak bir anlaşma da Türk Lirasi uzerindeki riskleri azaltacaktır. Merkez Bankasının Ocak ve Subat aylarında faiz indirimlerine devam edeceğini, toplamda 200 baz puanlık bir indirimle faizlerin yüzde 13’e düşeceğini tahmin ediyoruz. Enflasyon beklentileri Merkez Bankası yıl sonu beklentisi olan yüzde 7.5’un altına düşer ise daha da fazla bir faiz indirimi gelebilir. 2009 yıl sonu enflasyon tahminimiz yüzde 7’dir. Borcun milli gelire oranında bir sorun beklememekle birlikte özel sektör dış borç ödemesinde Hükümetin yardımcı olmak zorunda kalabileceğini varsayıyoruz.

2009 senesinde de temel risklerin Türkiye dışında gelişmeye devam edeceğini düşünüyoruz. ABD ve İngiltere ekonomileri konut fiyatlarında önemli ilave düşüşlere karşın kırılganlığını korurken bu durum ekonomiyi baskı altında tutmaya devam edecektir.Öte yandan büyük ekonomilerin Merkez Bankaları tarafından koordineli olarak alınan onlemler yatırımları hisse senedine kaydıracaktır. Özellikle, kısa vadeli faiz oranını hedeflemek yerine piyasaya likidite sağlamayı öncelik veren olağandışı parasal önlemler piyasalara nefes aldıracaktır. Avrupa, ABD’yi geriden takip etmeye devam etmekle beraber gelişmiş refah düzeyi ve alınan önlemler ekonomik daralmanın etkisini azaltacaktır. Öte yandan, özellikle İngiltere ve İspanya gibi Avrupanın önde gelen ekonomileri için zor bir yıl olacağını tahmin etmekteyiz.Gelişmekte olan ekonomilerde ciddi ekonomik yavaşlama ve tüm dunyada bir durgunluk olması beklenirken piyasalara enjekte edilen paranın miktarı dünya ekonomisinin derin bir resesyona girmesini engelleyecektir. Ekonomide toparlanma 2009 sonundan önce beklenmemektedir.

Bir yandan ne dünya, ne de Türkiye’nin 2009 yılında bir durgunluktan kaçması beklenmez iken hisse senedi piyasalarındaki keskin satış baskısının azaldığını gözlemliyoruz. Biz eğilimi paniğin bittiği yönünde yorumluyoruz. Ekonomilerde olası bir toparlanma beklentisinin hisse senedi piyasasında devamlılık arz eden bir artışa yol açmasını beklemek için çok erken olmakla birlikte artan para arzıyla hisse senedi piyasalarında olumlu havanın varolacağına inanıyoruz. Hisse senedi piyasalarının değerlemelerinin cazip yerlere geldiği düşünülerek konut fiyatlarında düşüşün yavaşlaması ve ekonomik büyümenin ufukta görülmesiyle hisse senedi piyasalarında önemli toparlamaların sağlanacağı kanısındayız.

İMKB’deki hisse senetleri 2009 beklentilerimize göre ortalama 6.4 fiyat/kazanç oranı ile işlem gormektedir ki bu tarihi olarak resesyon zamanları için düşük bir fiyat/kazanç oranıdır. Tahminlerimizin doğru çıkması ve hisse senetlerinin 2009 senesinde yüzde 49 artması 2010 tahmini fiyat/kazanç oranını 8.3’e cıkarmış olacaktır ki bu da çok yüksek bir oran değildir.

EKONOMIK DURUM

Para Arzı

ABD, Avrupa ve Türkiye’nin içinde bulunduğu bazı gelişmekte olan ekonomilerin 2009 yılında resesyonda olması bekleniyor. Bir yandan gelişmiş piyasalardaki otomatik dengeleyici mekanizmalar ve mali politikalardaki gevşemeler ve özel sektör tasarruflarının artması resesyon baskısını zayıflatırken biz resesyona çarenin para arzındaki artışın olacağına inanıyoruz.Başlıca ekonomilerin para arzı verisini incelediğimizde elde ettiğimiz bulgular şöyledir: Ekim ayındaki paniğin bu veriye yansıdığı gözlemlenmiştir. Ekim ayı aylık toplam para arzı yüzde 3.4 düşerken yıllık para arzı artış hızı da yüzde 11.0’den yüzde 3.4’e geriledi. Öte yandan son altı aydan 2008 yıl sonuna kadar ABD Merkez Bankasının bilançosundaki artış, global para arzının yüzde 3’üne denk gelmektedir. Son beş yılda global para arzı ABD Doları cinsinden yüzde 94 artarken son yıllarda artış hızında yavaşlama gözlendi. Global para arzı büyümesinin negatife dönmesi global ekonomileri ve varlık değerlerini baskılamadığı görülüyor.Öte yandan para arz artışının negatif ya da uzun süre düşüş kaydetmemesi gereği de ortadadır. ABD Merkez Bankasının son açıklamaları piyasaları rahatlatmanın yanında para arzını da desteklemiştir ve ABD Merkez Bankası diğer ülkeler tarafından desteklenmelidir.Özellikle, Japonya’nın para arzı miktar olarak ABD’ye hemen hemen yakındır ama daha aktif olabilir. Dahası Japonya’nin para arzı son 5 yılda sadece yüzde 28 artmıştır. Üçüncü en büyük para arzına sahip ekonomi olan Avrupa’nın ise para arzı yüzde 160 oranında arttığı için fazla manevra alanı yoktur. ABD’nin para arzı artışı ise yüzde 43’te kalmıştır ve bunun da üzerine rahatlıkla çıkabileceğini düşünüyoruz.

Diğer taraftan ABD para arzının varlık değerlerindeki artışı yeterince destekleyici olamayacağı ortadadır. Finansal piyasaları her ne kadar derin de olsa, konut sektöründen kaynaklanan finansal krizin ihtiyacı olan likiditeyi sağlamakta yetersiz olacaktır. Bu bağlamda ABD Merkez Bankası’nın parasal gevşemeye gideceğini düşünüyoruz. Bunun yayında parasal araçların ekonomiyi etkilemesi geçikmeli olurken faiz indirimlerinin etkilerinin 2009 yıl sonu öncesinde görülmesi düşük bir ihtimaldir. Para arzındaki yükseliş eğilimi ise 2008 yılındaki kayıpları rahatlıkla karşılayabilecek düzeydedir.

Bu noktada Merkez Bankalarının parasal gevşemeyi devam ettirip ettirmeyeceklerine bakmalıyız. Para arz artışındaki yavaşlama ve varlık değerlerindeki kayıpları önleme konusundaki sınırlı başarı gözönüne alınınca Merkez Bankalarının para arzını 2009 ortalarına kadar arttırmaya devam edeceklerini düşünüyoruz. Enflasyonun ise şu an için bir sorun olduğunu düşünmüyoruz.

TÜRKİYE

Türkiye’nin para arzı son 5 yılda ABD Dolar'ı cinsiden yüzde 391 artış görmüştür. Bu artışta banka krizi sonrasında normalleşen finansal aktiviteler ve yüksek enflasyon etkin olmuştur.. Türkiye’de para arzı (M1) artışı Mayıs 2007’de -yüzde 0.4 iken Aralık 2008’de yıllık bazda yüzde 19.9’a yükseldi. Aynı dönemde daha geniş para arzı artışı (M2)yüzde 13’ten yüzde 26.9’a yükseldi. Bu veriler Türkiye’nin sistematik likidite darlığı yaşadığına işaret etmiyor. Nitekim, yazın yaşanan panik fiyatlandırmanın son bulmasıyla gösterge niteliğindeki faizler ikincil piyasada normalleşerek düşüşe geçmiştir.

Gösterge niteliğinde faizlerde Ekim 2008’den beri yaşanan 800 bazlık düşüşün sadece bir kısmı Merkez Bankasının faiz indirimleriyle açıklanabilinir. Yurtdışı yatırımcıların ilgili dönemde satın aldıkları devlet tahvili miktarında ciddi bir artış olmadığına göre gösterge faizlerinin düşüşünde yurtiçi yatırımcıların devlet tahvil tercih etmelerinin etkin olduğu gözlemlenmektedir. Özellikle bankların kredi kullandırmakta çok agresif olmayacağını düşünürsek bu eğilimin 2009’da da devam edeceğini tahmin ediyoruz. Öte yandan işsizlik ödemeleri üç katına da çıksa işsizlik sigorta fonunun varlık değerininde 8mlrTL ya da yüzde 21’lik artış kaydedeceğini tahmin ediyoruz. IMF Standby anlaşmasıyla gelecek olan finansman desteğin doviz kurunu destekleyeceği varsayımı altında faizler 2009 senesinde yukarı değil aşağı yönlü olacaktır. Sadece bu bile hisse senedi piyasalarının yönünü yukarı doğru çevirmeye yeterlidir.

2009 senesinde Türkiye Ekonomisi için beklentilerimizi kısaca özetlemek gerekirse: Öncü göstergeler, ekonomi aktivitelerde beklenenden daha hızlı ve sert bir daralmanın gerçekleşeceğine işaret etmektedir. Bu bağlamda 2008 ve 2009 büyüme tahminlerimizi değiştirdik. Bu yıl GSYİH’da yüzde 2’lik bir daralma öngörüyoruz. Öte yandan daralan ekonomiyle birlikte- petrol fiyatının 50 dolar olacağı varsayımı altında- cari işlemler açığında azalma görülecektir. 2009 yılında cari işlemler açığının 20 milyar dolara (milli gelirin yüzde 3.2’si) gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Yavaşlayan ekonomi, gerileyen enflasyon ve IMF anlaşmasının ışığında Merkez Bankasının daha hızlı bir faiz indirimine gidebileceğini düşünüyoruz.

**Temel Makroekonomik**
** **	**2007**	**2008T**	**2009T**	**2010T**
**GSYİH (mlrTL)**	856	963	1019	1130
**GSYİH reel büyüme **	4.5%	1.7%	-2.0%	3.8%
**Bütçe dengesi/GSYİH**	-2.0%	-1.9%	-3.0%	-2.5%
**Cari işlemler dengesi/GSYİH**	-5.8%	-5.8%	-3.2%	-3.6%
**TÜFE**	8.4%	11.0%	7.0%	6.7%
**TL/ABD $ (ortalama)**	Oca.30	Oca.32	Oca.63	Oca.71
Kaynak: TÜİK, Merkez Bankası, Hazine, Global Menkul Değerler

**Temel Risk: ABD konut fiyatları** ABD konut piyasasında durum ciddiyetini korumaya devam etmektedir. ABD konut fiyatları düşmekle kalmıyor düşüş hızı ivme kazanıyor. Konut fiyatları dipi görmedikçe tüketim ve ekonomik toparlanma için beklenti içine girmek yersiz olacaktır. Konut fiyatlarının gelire oranı 2007 başında 4 iken şu an 3’e inmiştir. Ancak bu 1993-2001 ortalama oranından halen yüzde 50 fazladır. ABD konut fiyatlarında olası yüzde 30 ilave düşüş, fiyat düzeyini 2000 yılına getirecektir. Tek destek ABD Merkez Bankasının faizleri sıfıra yakın bir seviyeye indirmesidir. Faizlerin sıfıra yakın bir orana inmesi tekrar ev alımlarını tetikleyebilir. Diğer bir pozitif gelişme ise toplamda ipotekli ev alım düzeyinin 2008’de bir onceki seneye göre aynı kalmış olmasıdır. Gene de 2009 senesinin en önemli risklerinden biri konut fiyatlarında ilave sert düşüşlerin yaşanması sonucu ihtiyatlı borçluların da bu durumdan kötü etkilenmesi olarak gözükmektedir.. **İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI** Ekonominin yüzde 2 daralacağı ve olağandışı risklerin varlığında IMKB’de yüzde 49’luk artış öngörüsü aykırı görünebilir. Öte yandan hisse senedi piyasalarının ekonominin temelleriyle paralel hareket edeceğini varsaymak bize göre cok doğru değildir. 2008 yılında ekonomi yüzde 2 büyürken İMKB-100 yüzde 52 gerilemiştir, 2009’da ekonomi yüzde 2 daralırken İMKB-100’ün yüzde 49 artacağını öngörüyoruz. İddiamızın özü; hisse senedi piyasasının gelecek olayları fiyatladığı ve uzun vadeli değerlemelerin kısmen anlam kazandığıdır. İMKB’nin yüzde 50’den fazla düşmesi, kısa vadeli kaygılardan çok ekonominin uzun süre kötü performans göstereceği beklentisi ve de tüm dünya hisse senetlerinde görülen aşırı fiyat artışının yol açtığı köpüğün inmesinden dolayıdır. IMKB’deki değerlemeler köpüğün artık ciddi bir şekilde azaldığına işaret ediyor. Tahminlerimizde hata payının yüksek olduğunu kabul ediyoruz. Fakat şirket reel kazançların yüzde 15 değil de yüzde 25 düşeceği varsayımında bile piyasanın Fiyat/Kazanç çarpanı 7 olmaktadır. Eğer kazançlar yüzde 50 oranında düşse bile F/K çarpanı 14’e yükselmektedir. Bu da şuan ki S&P 500’ün F/K oranından yüzde 30 daha düşüktür. ABD ekonomisi dinamik olmakla beraber uzun vadede Türkiye’den daha iyi performans göstermesini beklemiyoruz. ABD’nin borç oranının milli gelirlerine oranı yüzde 100’ü geçme ihtimali taşırken Türkiye’de bu oran yüzde 42’dir. **Değerlemeler ne kadar düşebilir?** Sermaye piyasa teorileri bu konuda fazla bilgi sunmuyor. Teoride F/K çarpanı en aşırı kötümser varsayımlar altında 1’e inebilir. Biz dünya ekonomisinin 1929 Büyük Buhranına benzer bir ekonomi deneyimi yaşayacağını düşünmüyoruz. Para arzındaki artışlar günlük enflasyonu etkilemeden önce varlık fiyatlarını etkileyecektir. Uluslararası konjektürde Türkiye’nin aşırı değerli olduğunu düşünmüyoruz. IMKB’nin yılın ilk çeyreğinde IMF ile anlaşma imzalanana kadar hafif yukarı yönlü olacağını, ikinci çeyrek kar açıklamaları ve kötü büyüme verileri öncesinde kar satışlarıyla normalleşeceğini tahmin ediyoruz. Fakat, sermaye piyasaları yılın üçüncü çeyreğinde 2008’deki parasal gevşemenin etkilerini hissetmeye başlayacaktır. Dördüncü çeyreğe kadar İMKB’nin 26,000-32,000 aralığında işlem göreceğini tahmin ediyoruz. 1Ç09 büyüme verileri ya da zayıf şirket kar açıklamaları tahminimizde aşağı yönlü riskleri artırabilir. Sürdürebilir bir toparlanmanın 4Ç09 öncesinde olamayacağını, son çeyrekte parasal genişlemenin desteğiyle kuvvetli bir toparlanma gerçekleceğini öngörüyoruz."

**IMKB Değerlemeleri**
	**2007**	**2008T**	**2009T**	**2010T**
**Bankalar- F/K**	06.Şub	06.Mar	07.May	06.Haz
**Endüstrilerin- F/K**	6	06.Nis	06.Nis	05.Haz
**Endüstrilerin- FD/FVAÖK**	04.May	03.Tem	4	03.Haz
**Bankaları- F/DD**	01.Nis	01.Oca	1	0.9
\*F: Fiyat; K: Kazanç; FD: Firma değeri;
FVAÖK: Faiz,vergi,amortisman öncesi karİ DD: Fiyat defter değeri
Kaynak: ISE, Global Menkul Değerler