Aylık gelişmeler/beklentiler

ING BANK Tarafından Hazırlanan Aylık Ekonomi Bülteni:

Çıkış yolu...
Dünya ekonomisine dair son birkaç ay içinde gelen ılımlı veriler başta hisse senedi piyasaları olmak üzere uluslararası piyasalarda çok ciddi bir iyimserlik dalgası yarattı. Bunun paralelinde artan risk iştahı gelişmekte olan ülkelere ilgiyi desteklerken, Türkiye de bu dalganın dışında kalmadı. Ancak her geçen gün iç belirsizliklerin söz konusu olumlu etkileri daha da sınırlandırdığı görülüyor. Diğer bir deyişle, Nisan sonundan bu yana TL’nin değerlenmesi rakiplerine göre daha sınırlı kalırken, Mayıs ayında Hazine’nin başarılı rekor borçlanmasına karşın bono faizleri 7 Mayıs’taki %11.54 ile rekor düşük seviyeden ve MB’nin devam eden faiz indirim sürecine karşın yeniden %13 seviyelerini aştı. Peki neden? Cevabı temel olarak belli hükümetin Nisan ayında IMF ile yakın zamanda bir stand-by (SBA) imzalanacağına dair verdiği güçlü sinyallerin ardından, son dönemde IMF desteği olmadan yaşama geçirilecek bir orta vadeli programın tercih edilebileceğine dair sinyaller güçlendi. Bütçedeki hızlı bozulma ve yılın kalan döneminde de yüksek kalması kaçınılmaz görünen iç borç çevrim oranları ile birlikte, borç sürdürülebilirliğini destekleyecek güvenilir bir orta vadeli programa duyulan acil ihtiyaç ise her geçen gün daha da belirginleşiyor.

*****

Peki, şimdi ne olacak?
Bu göreli kısır döngüden çıkma olasılığı tabii ki var, ancak bunun IMF’nin doğrudan veya dolaylı onayı ile gerçekleşmesi gerekiyor. Diğer bir deyişle, hükümet daha önceki sinyallerin aksine üç yıllık bir SBA imzalamazsa, ihtiyati önlemleri yine de düşünmek ve bu ay açıklanacak Orta Vadeli Program (OVP) konusunda sadece analistlerden değil, IMF’den de olumlu eleştiriler almak zorunda. Özetle çıkış yolunun IMF ile birlikte bulunması gerekiyor ve bu bağlamda da bu ay açıklanacak OVP gerçek bir niyet testi olacak. İç gelişmelerin detaylarına baktığımızda ise, hükümetin açıkladığı bölgesel farklılıkları dikkate alan son yatırım teşvik paketinin orta vadede yapıcı bir gelişme olduğunu ve Türkiye’nin büyüme görünümü desteklediğini söyleyebiliriz. İstihdama yönelik teşviklerin etkisinin ise çok daha kısa vadede görüleceği açık. Ancak eninde sonunda alınan tüm önlemlerin orta vadeli mali görünüm, yani bütçe finansmanı ile ilişkilendirilmesi kaçınılmaz.

*****

Bu da beraberinde Haziran’da açıklanacak OVP’nin gereken güveni yaratamaması halinde stresin artması riskini beraberinde getiriyor. Tüm bunlara ek olarak, son dönemde artan petrol fiyatları ve orta vadeli mali disipline dair belirsizlikler, Merkez Bankası’nın (MB) Nisan ayındaki senaryolarına dair temel iki risk unsuru olarak öne çıkarken, faiz indirimlerine dair daha temkinli bir yaklaşımı gerekli kılabilir. Yine de, Güney Afrika, Rusya ve Meksika gibi birçok ülkede halen politika faizinin güncel enflasyon oranlarının altında olduğu anımsanacak olursa, MB’nin politika faizinde aşağı yönlü esnekliğini kısmen koruduğu ancak özellikle orta vadede para politikasının kredibilite riskinin de hızla yükseldiği söylenebilir. Tüm bunlara karşın, yakın dönemde enflasyon baskısının ihmal edilecek düzeyde olması, MB’nin bu ay son defa 25 baz puan daha faiz indirimi yapmasına imkan tanıyabilecektir. TL likiditesindeki sıkışıklığın daha kalıcılaştığı bu dönemde teknik bir faiz indirimi görmemiz yani MB’nin repo fonlama faizinin yeni referans faizi haline gelmesi olasılığı da hızla yükseliyor. Politika cephesinde ise, 2010 için erken seçim riskinin artmasının olası göründüğü bir ortamda OVP’ye kamunun güven duymasının önemi ise bir kat daha artmaktadır.

*****

Haziran ayında takip edilecek önemli gelişmeler:
8 Haziran: Sanayi üretimi Nisan ayında yıldan yıla (YY) %18.5 daralırken, imalat sanayindeki YY küçülme %20.6 oldu. Üretimdeki YY daralma kısmen yavaşlamaya başlamış olup, güven endekslerindeki hızlı iyileşme önümüzdeki aylarda da bu eğilimin devam edeceğine işaret etmektedir. Ancak zayıf dış talep ve yatırım talebi ile birlikte genel olarak belirsizliklerin sürdüğü dikkate alınırsa, toparlanma hızlı olmayacaktır. Hükümet Haziran başında bölgesel kalkınma düzeylerini dikkate alarak kurumlar vergisini ciddi anlamda düşüren yatırım teşviklerini hayata geçirse de, orta vadeli belirsizliklerin ve finansman sıkışıklığının devam ettiği bir dönemde 2009 yılında bu teşviklerin etkisinin sınırlı kalacağını öngörüyoruz.
.. 10 Haziran: Nisan ayı ödemeler dengesi verisi açıklanıyor.
.. 10 - 19 Haziran: Mayıs ayı Merkezi Yönetim Bütçe sonuçları açıklanıyor. Mayıs ayında faiz dışı nakit dengesi Hazine’nin beklentisinden daha iyi gerçeklemiş olmasına karşın, YY %51 daralma ile bütçede de YY kötüleşmenin devam edeceğine işaret etti.
.. 16 Haziran: Para Politikası Kurulu toplanıyor.

*****
Merkez Bankası’nın (MB) 16 Haziran’daki toplantısında gecelik borçlanma faizini 25 baz puan indirerek %9’a çekmesini ve faizleri uzunca bir süre bu seviyede tutmasını bekliyoruz. Mayıs sonu itibarıyla enflasyonun %5.24’e inmiş olması bunun yanı sıra beklentilerde hafif de olsa iyileşmenin devam etmesi ve son olarak yıl sonu enflasyonunun MB’nin hedefi olan %7.5’in altında kalmasına kesin gözüyle bakılması, MB’nin son bir ölçülü faiz indirimine gidebileceğini destekliyor. Diğer taraftan, petrol fiyatlarında son zamanlardaki artış ve orta vadeli enflasyon beklentilerinin kısa vade kadar olumlu olmaması, faiz indirimlerinde sona yaklaşılmış olabileceğini gösteriyor. Kamu maliyesindeki bozulma ve IMF ile yapılması beklenen anlaşmanın gecikmesi de MB’yi daha fazla faiz indirimi yapmasını engelleyebilecek unsurlar arasında. Ek olarak, IMF ile anlaşma beklentilerinin bozulduğu ve yerine güvenilir bir programın açıklanmadığı, bunun üzerine Hazine’nin yüksek borçlanma gereğinin olduğu bir ortamda, MB’den gelecek faiz indirimlerinin piyasa faizleri üzerindeki etkisinin sınırlı kalmaya devam etmesini bekleyebiliriz.

*****
.. 30 Haziran: 2009 yılı birinci çeyrek GSYH verisi açıklanıyor.
İç ve dış tüketim ile yatırım talebindeki keskin daralma ile birlikte tarihin en sert küçülmelerinden birinin yaşandığı ilk çeyrekte GSYH’nin YY %9.4 daraldığını tahmin ediyoruz. Yıl sonu için ise artan güven endeksi ve PMI verisinin de son dönemde desteklediği üzere %3.5’lik daralma öngörümüzü koruyoruz.
.. Haziran ayında izlenecek diğer ekonomik ve politik gelişmeler: Haziran ayında 2010-2012 yıllarını kapsayacak olan Orta Vadeli Program’ın (OVP), hükümetin önümüzdeki üç yıl için ekonomik programını göstermesinin yanı sıra IMF ile yapılması beklenen olası bir anlaşma ile ilgili olarak da fikir vermesini bekliyoruz.

*****

EKONOMİK VERİLER
Enflasyon: Mayıs ayında TÜFE %0.64 artarken, ÜFE %0.05 gerilemiştir. Mayıs sonu itibarıyla TÜFE’de yıllık enflasyon %5.24’e, ÜFE’de ise -%2.46’ya gerilemiştir. Tüm çekirdek göstergelerde düşüşün Mayıs ayında da devam etmesi, önümüzdeki dönemde çok ciddi bir enflasyonist baskı olmayacağını göstermektedir.

Mayıs ayında yıllık enflasyona en büyük katkı %0.79 puanla (aydan aya -AA %11.46 artış) giyim ve ayakkabı grubundan gelmiştir. Bu gruptaki artışlar büyük ölçüde mevsimsel olup, yıllık bazda baskı yaratması beklenmemektedir.

*****

Ulaştırma grubu AA %0.79’luk artışla endekse en yüksek pozitif katkı yapan ikinci grup olmuştur. Bu grupta otomobildeki AA fiyat artışları önemli bir rol oynamıştır. Diğer yandan konut grubunun Mayıs ayında %0.34 puanlık bir eksi katkısı olduğu görülmektedir. Gerçek kirada AA %0.4’lük bir artış olmasına karşın doğalgaz fiyatı ve doğalgaz abonman ücretinin yanı sıra kömür fiyatının AA düşmesi (sırasıyla %21.85, %4.2, %3.6), giyim ve ulaştırma gruplarındaki artışları kısmen dengelemiştir. Çekirdek göstergelere bakıldığında, dokuz göstergenin her birinde eğilimin iyileştiği görülmektedir. Bu da önümüzdeki dönemde enflasyonun düşük seyretmeye devam edeceğini göstermektedir. Mayıs ayı enflasyon rakamlarının enflasyon beklentilerine ne şekilde yansıyacağı büyük önem taşımaktadır. Bu bağlamda Merkez Bankası Beklenti Anketi’ne göre halen %6.5 seviyesine yakın olan 24 ay sonrası için enflasyon beklentilerinin %6 direncini kırıp kıramayacağı özellikle orta vadeli para politikası açısından önemli olacaktır. Beklentilerin bu eşiğin altına inmemesi %6 civarında enflasyondaki katılığın güçlenmesini sağlayabilecek ve özellikle 2010 yılı sonrasına para politikası kredibilitesini de olumsuz etkileyebilecektir.

*****

ÜFE tarafında Mayıs’ta AA %0.05’lik bir düşüş görülmüş, yıllık deflasyon %2.46 olarak gerçeklemiştir. ÜFE’ye en yüksek pozitif katkı AA %3.02 artan tarım ve AA %3.56 artan petrol ürünleri gruplarından gelirken (sırasıyla %0.65 puanlık ve %0.25 puanlık katkı), AA %11.51 daralan elektrik, gaz ve su grubundaki fiyat düşüşü bu sektörleri dengelemiştir (-%0.8 puanlık katkı). Son veriler ışığında yıl sonu enflasyonunun %6 civarında gerçekleşmesini ve 16 Haziran’daki MB’nin Para Politikası kurulu toplantısında gecelik borçlanma faizini 25 baz puan indirmesini bekliyoruz.

*****

Sanayi Üretimi: Mart ayında sanayi üretiminde YY %20.9’luk bir daralma görülürken, imalat sanayindeki daralma %23.5 olarak gerçekleşmiştir. Sanayi üretimi ilk çeyrekte %22 daralmıştır.

Mart ayında sadece tütün ürünü imalatında YY büyüme kaydedilirken, sanayi üretimi daralmasına en yüksek katkı ise otomotiv, ana metal, makine ve tekstil imalatından gelmiştir. Sırasıyla bu sektörlerdeki YY daralmalar %53.1, %27, %28.6 ve %20.4 olarak gerçekleşmiştir. Genel olarak bakıldığında, YY daralma hızında Mart ayında bir yavaşlama olduğu göze çarpmaktadır. Sanayi üretimden önce Markit tarafından yayımlanan PMI imalat sanayi endeksi, önümüzdeki aylarda daralmanın hız kesmeye devam edeceğini, ikinci yarıda ise pozitif büyüme verilerinin gerçekleşebileceğini göstermektedir. Özellikle PMI’nin Mayıs ayında büyümeyi işaret eden 50 puanın üzerine geçmesi dikkat çekmektedir. PMI endeksinin reel kesim güven endeksine oldukça yakın seyrediyor olması ve benzer yükselişlerin güven endekslerinde de görülmesi, yılın 2. yarısından itibaren ekonomide bir canlanma görme ihtimalimiz olduğunu düşündürmektedir. Fakat Nisan ayında ihracatın daralma hızı artarken, TİM’in verilerine göre ihracattaki daralma Mayıs ayında da devam etmiştir. Dış ticaret endeksleri ise ihracattaki düşüşün daha çok fiyat düşüşünden kaynaklandığını buna karşın aslında ihracat ve ithalat hacimlerindeki daralmanın yılbaşından bu yana kısmen gerilediğini göstermektedir. Bu da güven endekslerinde iyileşen ihracat beklentilerini kısmen açıklamaktadır. Yine de, her ne kadar Mart sonunda başlayan vergi indirimlerinin tüketimi canlandırması stok eritme sürecini hızlandırarak üretim verisinin artışı için teknik bir baz oluştursa da, iç talepteki canlanmanın sürdürülebilirliği belirsizliğini korumaktadır. Sektörler bazında bakıldığında da, tekstil ve giyim ürünleri dâhil olmak üzere birçok sektörde Mart ayında daralma hızının kesildiği görülmektedir. Dayanıksız mal siparişleri imalatında, daralma hızındaki ciddi yavaşlama da iç talepte bir canlanma olabileceğini teyit etmektedir. Buna karşılık Mart ayında, içinde ana metal, makine ve metalik olmayan diğer mineral üretimini bulunduran yatırım ürünleri (otomotiv dışında) imalatında daralmanın hızlandığı görülmektedir. Diğer bir deyişle, iç talepte bir canlanma görülse de, henüz ihracatta veya yatırım talebinde ciddi bir düzelme görülmemektedir.

*****

Dış Ticaret: Nisan ayında ihracatta %33.3’lük ve ithalatta YY %43.3’lük bir daralma gözlenmiştir. Mart ayında US$ 7.6 milyarlık ihracata karşılık US$ 10.1 milyarlık ithalat gerçekleştirilmiş, dış ticaret açığı ise US$ 2.5 milyar olmuştur. Nisan sonu itibarıyla 12 aylık kümülatif dış ticaret açığı US$ 54.2 milyar olarak gerçeklemiştir.

Nisan ayında 2009 yılının ilk çeyreğinde görmeye alıştığımız ihracat daralması hız kazanarak devam etmiştir. Nisan ayında kıymetli taş ihracatında YY %2.4’lük daralmanın (2009 yılı birinci çeyreğinde ortalama %58.3 büyümesine karşılık) toplam ihracattaki YY daralmanın hız kazanmasında az da olsa bir etkisi olmuştur. İhracat tarafında reel kesim güven endeksinde gelecek üç ay için siparişler bileşeninin Nisan ayında büyümeyi işaret eden 100’ün üzerinde olması, önümüzdeki dönemde ihracat rakamlarının daha olumlu gelme ihtimali olduğunu desteklemektedir.

İthalat tarafında ise YY daralma Mart ayına göre hızlanmasına karşılık tüketim malında daralmanın yavaşlamaya devam etmiş olması, Mart sonu başlanan vergi indirimlerinin ithalata halen destek olduğu göstermektedir.

*****

Diğer yandan düşük petrol fiyatlarının Ağustos 2008’den beri dış ticaret dengesini olumlu etkilemesine rağmen son zamanlarda artışa geçmesi, vergi indirimleriyle beraber dış ticaret dengesini olumsuz etkileme potansiyeline sahiptir. Her ne kadar Nisan ayında mineral yakıt ithalatında bir AA düşüş olsa da, Mayıs ve Haziran aylarında petrol fiyatlarının yüksek seyretmesinin yanı sıra iç talepteki canlanmanın ithalata etki etmesi dış ticaret dengesini olumsuz etkileyecek diğer unsurlar olarak karşımıza çıkmaktadır.

En büyük ihracat ortağımız olan AB’de talebin uzunca bir süre zayıf olacağı göz önünde bulundurulursa, büyüme için iç talebin canlanmasının makul bir çözümdür. Ancak hükümetin vergi indirimleri iç talebi desteklese de, bu talebin ne kadarının büyümeye olumlu katkısı bulunan yerli üretime yöneldiği ve ne kadarının ithal ürünlere yöneldiği büyük önem taşımaktadır. Bu açıdan değerlendirildiğinde, sadece iç talebe dayalı bir büyüme modeli ithal ürünler üzerinden olduğu sürece bir risk taşımaktadır. Sonuç olarak geç yılının en azından Kasım ayına kadar sürecek yüksek petrol fiyatı baz etkisi ve devam eden durgunluk paralelinde dış dengedeki düzelmenin bu yıl devam etmesi beklenmektedir.

*****

Ödemeler Dengesi: Mart ayında cari işlemler dengesinde US$ 992 milyonluk açık verilmiştir. Geçmiş ayların revize edilmesiyle 2009 yılının ilk çeyreğinde cari açık US$ 1.2 milyar, 12 aylık kümülatif açık ise US$ 30.5 milyar olmuştur. Mart ayında net sermaye çıkışı US$ 2.2 milyar ile önceki aya göre gerilemiş ancak Şubat ayında kayıtlı sermaye çıkışları portföy yatırımlarından kaynaklanırken, Mart ayında çıkışın daha uzun vadeli bir finansman olan krediler tarafında olması, cari açığın finansmanına dair olumsuz bir tablo çizmiştir. Her ne kadar uluslar arası piyasalardaki iyileşme finansman koşullarında olası iyileşmeye işaret etse de, Mart verileri borç çevrimine dair stresin kısmen artabileceğini göstermektedir.Buna karşılık kredilerdeki net çıkışın, finansman zorluğuyla ilişkili olduğu kadar krediye olan talebin düşüklüğüne de bağlı olduğu açıktır. Fakat küresel piyasalardaki olumlu havanın tersine dönmesi, net kredilerdeki çıkışın devam etmesi, her ne kadar kısa vadede rezervlerle dengelenebilecekse de kaygıyı artırabilecektir.

*****

Borç çevirme oranları geçen yıl ile karşılaştırıldığında, özellikle bankacılık ve bankacılık dışı sektörlerde ciddi bir gerileme olduğu görülmektedir. Bahsi geçen sektörlerde firmaların borçlarını geri ödemelerinin yanı sıra ekonomideki daralmaya bağlı olarak daha fazla borç almamaları, borç çevirme oranlarını düşürmüştür. Diğer yandan ticari kredilerde de düşüş görülmesine karşın rakamlar endişe verecek bir boyutta değildir. 2001 kriziyle karşılaştırıldığında ise, bankacılık sektörünün çok daha sağlıklı durumda olmasına karşın reel ekonominin daha olumsuz etkilendiği görülmektedir. 2001 krizinin bir bankacılık krizi olması ve reel sektöre dolaylı yoldan bir etkisi olması da, yukarıdaki rakamları desteklemektedir. Sonuç olarak yıllık cari açıktaki gerileme sürerken, net hata noksan kaleminin yani kayıt dışı döviz girişinin büyüklüğü dikkat çekmeye devam etmektedir. MB’nin rezervleri Nisan’daki gerilemenin ardından Mayıs’ta yükselmiştir ve US$ 68 milyar düzeyinde olup, düşüş baskısı sürmektedir.

*****

Merkezi Yönetim Bütçesi: Merkezi Hükümet’in bütçesindeki bozulmalar kaydedilen TL 2 milyarlık faiz dışı fazlaya karşın Nisan ayında da aynı hızla devam etmiştir. Bir defalık kaydedilen gelirler (3G mobil telekomünikasyon lisansı satışları ve kamu bankaları tarafından yapılan kar payı ödemeleri) bu olumlu resmin tek nedeni olmuştur. Nitekim IMF tanımlarına göre söz konusu olağandışı gelirler hariç tutulduğu için Nisan ayında TL 2.7 milyar faiz dışı açık kaydedilmiştir. Kümülatif olarak bakıldığında, Ocak-Nisan döneminde TL 20.1 milyarlık bütçe açığı kaydedilmiş, yani orijinal 2009 bütçe hedefini ikiye katlamış veya Nisan ayında yayımlanan Katılım Öncesi Ekonomik Programdaki (KEP) hedefin %41.5’ine ulaşmıştır. Faiz dışı dengede ise sadece TL 1.1 milyar fazla kaydedilmiş, IMF tanımlarına göre ise faiz dışı açık TL 6.1 milyara ulaşmıştır. KEP’de hükümet bu yılki IMF tanımlarına göre GSYH’nin %1’i düzeyinde genel faiz dışı fazla, IMF tanımına göre ise GSYH’nin %0.5’i düzeyinde faiz dışı açık öngörmüştü. Yani Kümülatif olarak bakıldığı nda, Mayıs-Aralık döneminde toplam TL 8.6 milyarlık bir faiz dışı fazla kaydedilmesi gerekmektedir. Hazine’nin Mayıs’taki TL 3.6 milyarlık faiz dışı nakit fazlanın ardından Haziran’da TL 4.8 milyar faiz dışı açık öngördüğü düşünülecek olursa, gerçekte temel dengedeki düzelmenin bu rakamdan daha iyi olması gerekecektir. Sonuç olarak Mart ayındaki yerel seçimlerden sonra dahi bütçe harcamalarında çok az bir düzelme görülmüş ve gelirlerin durgunluktan olumsuz etkilenmeye devam etmesiyle birlikte KEP hedefleri bile bugün itibarıyla iyimser görünmeye başlamıştır. Ayrıca hükümetin istihdam ve yatırımlara yönelik yeni teşvik paketinin de bütçeye ayrı bir yükü olacaktır. Orta vadeli güvenilir bir program olmazsa, Türkiye borç dinamiklerinin tersine çevrilmesi riski ile karşı karşıya kalmaya devam edecektir.

*****

Sadece Nisan ayındaki bütçe rakamlarına göre, kamu yatırımı yıldan yıla %83 artan sermaye giderlerinin gösterdiği üzere çok daha güçlenmiş, artan cari transferler ise en büyük faiz dışı gideri oluşturmaya devam etmiştir. Daha spesifik olarak, hükümetin sosyal güvenlik kurumlarına ödediği paylar ve KİT’lerin görev zararları, Nisan ayında cari transferlerdeki yıldan yıla (YY) artışın büyük kısmını oluşturmuştur. Gelir tarafında ise, iç satışlardaki artışın KDV ve ÖTV gelirlerinde YY yükselmeye neden olduğu görülürken, gelir ve ithalat vergilerindeki düşüş toplam vergi gelirlerinin bir sene önceki seviyesine yakın gerçekleşmesine sebep olmuştur.

*****

İç Borç Stoku: İç borçlanma ihtiyacının 2008’in ortalarından bu yana hızla yükselmesi, Hazine’nin borç çevirme oranları ve borçlanma maliyeti üzerinde çok az bir etkiye yol açtı. Fakat bugünden itibarıyla, Merkez Bankası’nın (MB) faiz indirimi eğilimini korumasına ve normal koşullarda gevşek maliye politikalarının sonuna yaklaşılmış olmasına karşın bono faizlerin-de yukarı yönlü baskının güçlendiği görülüyor. Diğer bir deyişle, grafikte görüldüğü üzere iç borç stokundaki hızlı artış, alım iştahını dolayısıyla, piyasaya yeni girişlerin olmamasıyla da borçlanma maliyetini olumsuz etkilemeye başlamıştır. Bu durum her ne kadar borç çevirme veya sürdürülebilirlik problemi yaratmasa ve daha çok ileriye yönelik iç borçlanma üzerinde fiyat baskısı oluştursa da, iç borç stokundaki hızlı artış güçlü orta vadeli bir mali sıkılığın gerekliliğine ve bu bağlamda bir çapa ihtiyacına işaret etmektedir.

*****

Toplam Merkezi Yönetim borç stokuna dair bu yılın başından itibaren dikkat çeken bazı önemli noktalar aşağıda sıralanmaktadır:
*Hazine borçlanma ihtiyacını yılın ilk dört ayında çoğunlukla iç piyasadan sağlamış, böylelikle Hazine’nin dış borç stoku sadece US$ 110 milyon yükselmiş, iç borç stoku ise aynı dönemde TL 22.9 milyar, yani %8 ile 2008’de görülen toplam büyüme düzeyinde artmıştır.

*TL 26.1 milyarlık anapara ve TL 18.1 milyarlık faiz ödemesine karşılık (kur farkı hariç), Hazine iç piyasadan TL 48.1 milyar borçlanmış, bu paranın %88’i bankalardan %11’i kamu kurumlarından gelmiştir. o Toplam borç istatistiklerine göre, Hazine’nin iç borç çevirme oranı Ocak-Nisan 2009’da %109 olmuştur. 2008’de bu oran %77 ve Ocak-Nisan 2008 döneminde ise %87 idi.

*****

*Hazine, borçlanma maliyetini MB’nin agresif faiz indirimlerinin desteğiyle düşürürken, iç borçlanmanın ortalama vadesi çok küçük bir farkla 2008’deki 31.9 aydan 30.5 aya düşmüştür.

*Nisan sonu itibarıyla, iç borç stokunun ortalama vadesi 23.1 aydır. *Nisan sonu itibarıyla, iç borç stokunun %76.9’u piyasa, %23.1’i ise kamu tarafından tutulmaktadır.

*Uluslararası piyasalardaki başarılı ihraçlara rağmen, kamunun dış borç stoku yılın ilk dört ayında neredeyse aynı kalmış, genel olarak yılsonundan bu yana devletin dış tahvil stoku %5 artmasına karşın, Hazine, kreditörlerine özellikle de IMF’ye net borç ödeyicisi olmaya devam etmiştir. o Türkiye’nin IMF’ye olan ana para borcu Nisan ayı sonunda US$ 7.6 milyar düzeyindedir.

*****

Sabit Getirili Menkul Kıymet Piyasası:
Piyasalardaki Gelişmeler:
Mayıs ayında küresel durgunluğa ilişkin korkular hafiflemeye başlarken, IMF ile Türkiye arasındaki anlaşmaya dair artan endişeler, yurt içi piyasaların iyimserliğini sınırlamıştır. Fon ile orta vadeli reformlar hakkında daha sonraları çözüme kavuşturulan bazı anlaşmazlıklar olduğunu biliyorduk, şimdilerde ise mali politikalar ve bütçe harcamaları konularında tartışmalar olduğu anlaşılıyor. Piyasalar muhtemel bir anlaşmayı hâlihazırda fiyatlamışken, anlaşma üzerindeki artan belirsizliklerle Türkiye, diğer gelişmekte olan ülkelerden biraz ayrışmıştır. Anlaşma olmazsa, bu bozulma daha da artabilir ve büyüme görünümü üzerindeki negatif riskler çoğalabilir. IMF anlaşmasına dair devam eden endişeler bono faizlerine baskı yapıyor…

*****

Mayıs’ta, Şubat 2011 vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi %11.66-%12.74 bandında hareket etmiştir. IMF anlaşmasının Eylül’e kalabileceği, hatta anlaşmanın olmayabileceğine dair son zamanlarda piyasalardaki spekülasyon, bono getirileri üzerinde baskı yaratmıştır ve iki yıllık gösterge tahvilin bileşik faizi 8 Haziran’da %13.19’a yükselmiştir. Söz konusu seviye, %11.54 bileşikle 7 Mayıs’ta tarihi dip seviyesini gören gösterge tahvilde 165 baz puanlık artış yaşandığı anlamına gelmektedir. Gösterge faizin %11.54’ten %12’ye yükselmesi büyük ölçüde kar realizasyonu ile açıklanabilir, ancak 20 Mayıs’tan beri IMF anlaşmasına dair çıkan haberler bono getirileri üzerindeki baskıyı artırmıştır. Her ne kadar kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s, IMF anlaşması olmaması halinde Türkiye’nin kredi notunun otomatik olarak düşmeyeceğini söylese de, IMF’den bir finansman desteği olmadan ülkenin ancak yaz aylarını sorun yaşamadan geçirebileceğini belirtmiştir. Bu açıklama, piyasa tarafından olumsuz olarak algılanmıştır. Bir anlaşma olmaması ve Fon ile ilişkilerin kötüleşmesi halinde Türkiye’nin kredi notunun düşürülmesi riskinin halen mevcut olduğunu düşünmekteyiz (belki Moody’s’den değil ama daha agresif olan S&P’den). Aşağıdaki grafikte, USD/TRY paritesindeki hareketler ile gösterge tahvilin ve beş yıl vadeli sabit kuponlu tahvilin getirileri görülebilir. 8 Haziran itibarıyla, Şubat 2011 vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi %13.17 olup, bu seviye fonlama maliyeti ile gösterge tahvilin bileşik faizi arasındaki farkın %3.5 puan olduğu anlamına gelmektedir. Bu farkın 2008 yılında ortalama %1.6 puan olduğu düşünüldüğünde, mevcut getiri bazı yatırımcılar için cazip olabilir ve bu da yakın dönemdeki yukarı hareketleri sınırlandırabilir. Bazı yabancı bankalar son zamanlarda gösterge tahvili satarken, aynı bankaların getiri eğrisinin ortasında yer alan 3 Mart 2010, 14 Nisan 2010 ve 5 Mayıs 2010 vadeli kağıtlarda alıcı olduğunu görüyoruz. Bu hareketin arkasındaki mantık, yakın dönemde enflasyon düşme eğilimindeyken, bir yıllık süre boyunca fonlama maliyetinin MB’nin referans faizine paralel olarak düşük kalacağı görüşü olabilir ve getiri eğrisinin ortasında yer alan kağıtlar da şimdilerde getiri eğrisinin üzerinde olduğundan, bu kağıtları alma fırsatını kaçırmamak daha iyi olabilir.

*****

IMF anlaşması olmazsa ne olur?
Açıklamanın geldiği anda küresel piyasalardaki durum ve IMF’nin vereceği tepki kesinlikle önemli olacaktır.

*IMF ile anlaşma olmazsa, bono faizleri yükselecektir. Diğer koşulların değişmediği varsayımı altında gösterge tahvilin bileşik faizinin %14’ü test edebileceğini düşünüyoruz.
Son üç yıldaki gösterge tahvilin bileşik faizi ile fonlama maliyeti arasındaki farka baktığımızda, söz konusu farkın küresel piyasalardaki endişelerin arttığı Haziran 2006’da ve Ekim 2008’de %6.6 puana yükseldiğini görüyoruz. Yine son üç yıllık dönemde, küresel piyasalardaki endişelerin yoğun olmadığı, ancak yurt içine dair endişelerin yüksek olduğu zamanlarda söz konusu farkın yaklaşık %4 puana çıktığı görülmektedir. Hatta politik istikrara karşı tehdit oluşturan AK Parti’nin kapatılmasına dair açılan davanın sürdüğü kritik dönemde bile bu fark en yüksek %4.6 puana çıkmıştır ki, aynı dönemde küresel piyasalarda da işlerin yolunda olmadığını biliyoruz. Bu nedenle IMF anlaşması olmadığı takdirde yaklaşık %15 seviyesini üst sınır olarak görebileceğimize dair beklentimizin makul olduğunu düşünüyoruz.

*****

*IMF anlaşması olmadan, ihalelerde büyük bir talep azalışı görülmeyebilecekse de, yatırımcıların artan endişeleriyle uyumlu olarak Hazine’nin borçlanma maliyeti yükselecektir. Diğer taraftan IMF ileyapılacak bir anlaşma, piyasadan borçlanmasını ve borçlanma maliyetini düşürerek Türkiye’nin borç yönetimine yardımcı olacaktır. 2009 yılında içborç itfasının %78’ini çevirmeyi planlayan Hazine’nin bu yılın ilk beş ayındaki iç borç çevrim oranı %106’ya ulaşmıştır. İhalelere yeterli talebin gelmesi ve 2008 sonundan beri MB’nin 575 baz puanlık faiz indirimine gitmesi ile IMF anlaşmasına ilişkin beklentiler sayesinde Hazine şu ana kadar planladığının üzerinde borçlanmıştır. Eğer anlaşma olmazsa, piyasadan borçlanma ihtiyacı yüksek olmaya devam edecek ve yılın kalan kısmında Hazine’nin iç borç çevrim oranı %100’ün altına inemeyecektir. 2 Haziran itibarıyla US$ 8.5 milyar olan Hazine’nin döviz nakdi ise Mart 2010’a kadar dış borç servisini karşılayacak düzeydedir.

*IMF anlaşmasının eksikliği, ülkenin risk primini yükseltecek olup, bu da hem ülkenin borç/GSYH oranını hem de orta vadede istikrar kazanmakta olan rasyoları korumak için güçlü bir çapaya duyulan ihtiyacı artıracaktır.

*****

*Anlaşmanın olmaması, Türkiye’nin istikrarını sağlayabileceğini kanıtlayana kadar, en azından yakın dönemde Türkiye’ye olan doğrudan yatırımlar gibi döviz girişlerini sınırlandırabilecektir. Yerel para biriminin küresel gelişmeler karşısındaki oynaklığı artabilecek olup, TL’de 50:50 EUR:USD sepetine göre Mart ayı başlarındaki 2.0 seviyesini görebiliriz.

*Anlaşmanın olmaması aynı zamanda MB’nin parasal gevşeme politikasına ve rezerv kapasitesine zarar verebilir. Banka, döviz kurlarında aşırı oynaklık görülmesi halinde döviz piyasasına doğrudan müdahale edebilecektir. 2006’dan sonra kademeli olarak tekrar kurduğu kredibilitesine zarar verebilecek şekilde enflasyon eğiliminde önemli bir risk görmedikçe, MB’nin referans faiz oranlarını hemen yükselteceğini düşünmüyoruz. MB, oynak ve belirsiz piyasa koşullarında likidite yönetimi açısından şimdiye kadar başarılı olmuştur. Piyasada yüksek oynaklık olsa bile MB, piyasa etkinliğine ve beklentilere öncelik tanımaya devam edebilir. Araçlar ise aynı: bankalar için zorunlu karşılık oranlarını düşürmek ve likidite sıkışıklığı kalıcı hale gelirse bankalardan doğrudan DİBS alımı yapmak. Ayrıca, bir teknik faiz indirimi (likidite koşullarında kalıcı bir değişimin olması halinde para politikasında gevşeme anlamına gelmeyecek ve borçlanma faizi repo faizi olacak şekilde MB’nin O/N borçlanma ve borç verme oranlarında teknik bir ayarlama yapması) şimdilerde daha yakın görünmekte. Bu Haziran’da yapılırsa, oynaklık zamanlarında MB’nin likidite yönetiminin etkinliğini artırır.

*Anlaşma olmaması gibi olumsuz bir senaryo altında, 2009’daki ekonomik daralma beklenilenin üzerinde gerçekleşir ve 2010’da büyüme sınırlı olur. Haziran’da açıklanması beklenen Orta Vadeli Program (OVP) ile daha net bir tablo görmeyi umuyoruz.

*****

Teşvik paketine piyasa neredeyse hiç tepki vermedi…
4 Haziran’da yeni yatırımları teşvik etmek ve işsizlikle savaşmak için bir paket açıklanmıştır. Paket, Türkiye’nin Doğu Anadolu ve Güneydoğu Anadolu illerine yatırım yapan firmalardan alınacak kurumlar vergisinin %20’den %2’ye kadar indirileceği, çalışan maliyetlerinin düşürüleceği, yatırımlar için yer tahsisi vs. gibi teşvikleri içermektedir. Başbakan, bütçe performansı hakkında daha çok soru işaretleri yaratan bu paketin finansmanı hakkında detay vermemiştir. İşsizlik paketinin maliyetinin ise yaklaşık TL 1 milyar olduğu belirtilmiştir. Paketle, 120,000 bin kişiye kamu kurumlarında geçici, ancak doğrudan istihdam sağlanacağı, paketten toplamda ise 500,000 kişinin yararlanacağı açıklanmıştır. Piyasa pakete tepki vermemiştir.

Haziran ve Temmuz aylarında Hazine’nin iç borç çevrim oranının %100’ün altına inmesini beklemiyoruz…

*****

Haziran’da Hazine, TL 4.1 milyarlık itfası karşılığında yapacağı iki ihale ile piyasadan TL 3.5 milyar borçlanmayı planlamaktadır. 23 Haziran’da Hazine, gösterge tahvili ve 28 Ağustos 2013 vadeli sabit kuponlu tahvili yeniden ihraç edecektir. Hazine, aylık programın diğer finansman tarafında Haziran’da faiz dışı açığın TL 4.8 milyar olmasını beklemektedir (2008’in aynı ayında TL 5 milyarlık FDF verilmişti) ve itfanın nispeten düşük olduğu böyle bir ayda bile kasasından TL 6 milyar gibi yüksek miktarda kullanım yapmayıöngörmektedir. Ağustos’ta Hazine’nin TL 23 milyarlık yüklü iç borç itfası bulunmaktadır. Aynı aydaki borçlanmalarını rahatlatmak için Hazine’nin, Haziran (itfası TL 4.1 milyar) ve Temmuz (itfası TL 10.4 milyar) aylarındaki iç borç çevrim oranlarının %100’ün altında olmayacağını düşünüyoruz.

*****

Döviz Piyasası:
USD/TRY paritesi Mayıs’ta, IMF anlaşmasına ilişkin haberlerin yanı sıra en çok EUR/USD paritesindeki ve Dow Jones endeksindeki hareketleri takip ederken, yabancı yatırımcılar yurt içi döviz piyasasındaki eğilimi belirleyen taraf olmayı sürdürmüştür. Ekonomide canlanma işaretleri veren küresel piyasalardaki veri akışıyla da uyumlu olarak Mayıs ayında TL, USD karşısında %4.2 değer kazanarak 1.5339 seviyesine, 50:50 EUR:USD sepetine karşı ise sadece %0.1 değer kazanarak 1.8527 seviyesine gelmiştir. Mayıs’ın 2. yarısından itibaren olası bir IMF anlaşmasının Eylül’e kalacağı, hatta bir anlaşmanın olmayabileceği yönündeki spekülasyonlar TL’nin üzerindeki baskıyı artırmış ve gelişmekte olan ülkelerin para birimlerine göre TL’nin USD karşısındaki kazançları sınırlı kalmıştır.

Aşağıdaki grafiklerde, bazı gelişmekte olan ülkelerin para birimlerinin USD karşısındaki durumları görülebilir. İlk grafikte, 27 Şubat 2009 tarihini baz günü olarak aldık (tüm para birimlerinin o günkü değerlerine 100 dedik). Değer 100’ün üzerindeyse, o para birimi USD karşısında değer kaybetmiş, 100’ün altındaysa USD’ye karşı değer kazanmış anlamına gelmektedir. Para birimi 100’ün ne kadar altına inerse o kadar güçleniyor demektir. İkinci grafikte baz günü olarak ise 30 Nisan 2009 tarihini seçtik. Her iki grafikte de diğer para birimlerine göre TL’nin, USD karşısında en az değer kazanan para birimleri arasında olduğu dikkati çekmektedir ki, IMF anlaşmasına ait devam eden belirsizlikler düşünüldüğünde bu da mantıklıdır. 2. grafikte, piyasada IMF anlaşması olmayabileceğine dair endişelerin arttığı Mayıs ortasından itibaren TL’nin diğer para birimlerinden ayrışması daha net bir şekilde görülmektedir.

*****

5 Haziran’da gün ortası itibarıyla TL, USD karşısında 1.5407 seviyesinde olup (50:50 EUR:USD sepeti karşısındaki değeri 1.8627), Nisan sonuna göre yaklaşık %3.7 daha güçlüdür ve neredeyse 2008 sonu değeriyle aynı seviyededir. TL bugünlerde 1.52-1.55 gibi nispeten dar bir bantta hareket etmektedir, ancak yerel para üzerindeki stres birikiyor gibi görünmektedir. Eğer IMF ile bir anlaşma olmayacaksa (Fon ile ilişkileri kötüleştirecek şekilde), TL’nin küresel gelişmelere olan hassasiyeti artacak olup, TL’de 50:50 EUR:USD sepeti karşısında Mart başındaki 2.0 seviyesini tekrar görebiliriz. Anlaşma olmazsa MB, döviz kurlarında aşırı oynaklık olması halinde döviz piyasasına doğrudan müdahale edebilecektir. Enflasyoneğiliminde ciddi bir risk görmedikçe MB’nin O/N borçlanma faizlerinde artırıma gitmesini beklememekteyiz. 2 Haziran itibarıyla ise MB’nin döviz rezervleri US$ 67.8 milyar olup (kısa vadeli borç stokunun %140’ı), bu seviye yakın dönem için finansman endişelerini hafifletmektedir.

*****

Küresel piyasalarda, ekonominin dip seviyesini gördüğü ve durgunluğun bittiği görüşlerini destekleyen A.B.D.’nin iyileşen ekonomik verileriyle USD, birçok para birimine karşı zayıflamıştır. Mayıs’ta, EUR/USD paritesi aylık bazda %7.1 yükselmiş ve ayı $1.4157 seviyesinden kapatmıştır. 3 Haziran’da USD, EUR karşısında değer kaybetmeyi sürdürmüş ve gün içinde $1.4337 ile Aralık’tan beri görülen en düşük seviyesine inmiştir. Ancak USD, zayıf gelen birkaç A.B.D. verisinin ve Asyalı yetkililerin, A.B.D.’nin kredi notu düşürülse bile A.B.D. Hazine kağıtlarını tutacaklarını söylemesinin ardından bazı kayıplarını geri almıştır. A.B.D.’de Mayıs ayında tarım dışı istihdamın 520,000 kişi azalacağı yönündeki beklentilere karşı sadece 345,000 kişinin azaldığının açıklanmasının ardından 5 Haziran’da USD, EUR karşısında $1.4180 seviyesinden $1.4269 seviyesine gerilemiştir. İlk tepkinin ardından EUR kazançlarını geri verirken, EUR/USD paritesi 1.40 seviyesine gerilemiştir.

*****

Mayıs’ta US$ 50.4 - US$ 66.6 bandında hareket eden A.B.D. ham petrol fiyatları, ayı %29.7’lik artışla US$ 66.3 seviyesinden kapatmıştır. Ekonomik durgunluğun yakında sona ereceğine dair artan güvenin desteğiyle 5 Haziran’da A.B.D. ham petrol fiyatları, A.B.D. tarım dışı istihdam verisinin 345,000 ile beklentilerin altında azalmasının ardından US$ 70.32 ile Kasım 2008’den beri görülen en yüksek seviyesine çıkmıştır. A.B.D. dünyanın en büyük petrol tüketicisi olduğundan, bu ülkenin ekonomik verilerindeki iyileşme petrol fiyatlarının artmasına neden olmaktadır. Mayıs ayında altın fiyatları %10.6 artarak ayı US$ 979 seviyesinden kapatmıştır. 3 Haziran’da, USD’nin zayıflığıyla ve enflasyon endişeleriyle desteklenen kıymetli madenin fiyatı US$ 989.80 seviyesine çıkmıştır.